玄武注册网址Login注册登录首页“经济企稳尚待反弹，政策升温助力回暖，科技制造催化不断，深秋关注改革发展。

　　高度不高震荡很长，不靠预期而靠交易，先看科技后看制造，寻求确定红利护航。”

　　这是国泰君安研究所所长黄燕铭在昨晚（8月18日）国泰君安主办的线上直播中总结的观点。

　　虽然只有短短八句话，但不难看出，大家所关注的问题，这场直播中黄燕铭都有解读。

　　在直播一开始，黄燕铭便旗帜鲜明的表示，三季度经济基本企稳了，但开始反弹还需时间。

　　问及未来市场的走势，黄燕铭直言：“期待大牛市不是很现实，A股市场的风险是可控的，后市预计横盘为主。”

　　而下半年的主题投资方向，黄燕铭也给出了科技创新、政策催化两大明确的方向。

　　并且，详解了两大主题的投资逻辑以及行业机会，他强调，短期继续看好科技成长，风格切换至少到今年年底或者明年年初。

　　此外，在黄燕铭看来，今年的市场与过去处处都有不同，补库存、科技股的走势特点，以及投资策略，黄燕直言，今年的投资是价值投资叠加交易策略才能够胜出。

　　在这样的市场环境下，黄燕铭建议普通投资者，应该在不确定的环境当中去寻找确定性，重点去寻找红利资产优势凸显的股票，是可行的操作策略。

　　但对于基金经理，黄燕铭表示要择时、择赛道，因为市场一直在变，唯一不变的是“变”这件事，所以一定要适应市场，要进行变化。

　　在两个小时的直播中，黄燕铭金句频出，观点鲜明，干货满满，有许多内容值得一看。

　　“盈利和库存周期的反转，最快在年底前，大概率要等到明年春天，补库的现象才会真正出现。”

　　“未来经济还有三个方面的亮点，第一，重大项目投资建设；第二，旅游、出行、服务、消费；第三，高新技术、制造产业的发展。”

　　“后续重点期待三个方面的政策，第一，房地产的产业政策；第二，活跃资本市场的政策；第三，地方政府化解债务的政策。”

　　“整个指数上行回落，反反复复，这本质上是人们在不断的思考，不断交换信息，不断交换预期的一个过程。”

　　“今年投资有一个特点，不能光靠预期，还要靠交易，一定是预期和交易两者叠加，这是今年投资策略跟往年很不同的地方。”

　　“A股市场的科技股的特点是，先是高风险特征的科技股，再是中风险特征的科技股，再是低风险特征的科技股。

　　高风险科技股主要是计算机和传媒，中风险主要在电子和通信，低风险主要在国防军工和机械。”

　　“投资是人生的一场修行，对投资来说有盈亏，但如果把投资当做人生的一场修行，只有赢，没有亏，只会增加，不会减少。”

　　黄燕铭：经济在经历了4-5月的整体压力之后，中国经济到今年三季度基本上已经企稳。

　　在宏观政策的指引下，经济继续下行的空间相对来说比较有限，所以下个阶段经济整体以企稳为主。

　　库存和盈利周期的反弹可能比大家预期的要晚，而且周期的反弹弹性也不要想象得过高。

　　前段时间市场普遍关注库存周期，原因是大家普遍认为通胀已经见底，库存增速也已经见底，按照过往规律，企业应该开始补库存。

　　在需求较弱的情况下，企业的利润也较弱，企业的盈利能力不强，企业并不会因为库存低而贸然去补库存。

　　企业真正开启补库存，需要看到需求趋势改善、库销比下降、利润率上升，这一系列的现象出现，但现在这些条件还不具备。

　　因此，盈利和库存周期的反转，最快在年底前，大概率要等到明年春天，补库的现象才会真正出现。

　　今年三季度，专项债发行与使用会提速，将拉动重大项目的投资建设。这些项目主要集中在水利工程、电力电网，特别是需要关注电力系统的投资。

　　此外，后续节假日消费者出行的热度有望提高，无论是出境游、内陆游，都是消费的热点。

　　高新技术、制造领域的景气度也有望回升，特别是出口带动的专用设备和汽车，还有国内产业升级催化的数字领域。

　　黄燕铭：以财政政策和货币政策为代表的传统宏观政策，对市场的影响有，但是作用已经没有原来大。

　　因为大家对财政政策和货币政策的预期已经透支，而且传统政策对经济的影响也在边际递减。

　　财政发力，货币宽松，在下半还是可以看到，但对市场而言，更值得关注的应该是产业政策以及和资本市场相关的政策。

　　第一，房地产的产业政策，第二，活跃资本市场的政策，第三，地方政府化解债务的政策。

　　过去40年，房地产是牵引中国经济增长最主要的动力，但随着经济的转型，这种牵引作用肯定会逐步转弱。

　　今年住建部明确了下一个步地产政策优化的方向，但“房住不炒”依然是大的政策方向。

　　但由于房子在中国的供求关系已经发生了根本性的变化，未来很难再看到房地产市场，回到过去非常火热的状态。

　　一方面国内城镇化率已经接近65%，发达国家的城镇化率平均在70%左右，我们的城镇化率已经很高了。

　　同时，2020年我国城镇人均拥有的住房已经达到1.06间/人，已经实现居者有其屋的基本目标。

　　以前活跃资本市场的政策主要讲的是融资端，但现在活跃资本重点讲的是融资端、投资端和交易端三个角度。

　　近期监管部门也特别强调了，要从三端发力，确保中央政策在资本市场落实到位。

　　当前活跃资本市场最核心的意义是在投资端改善居民的资产配置，增加居民财产性收入，通过财富效应提升居民的信心。

　　在目前的环境下，投资端和交易端的作用越来越大，应该重点关注投资端和交易端的相关利好政策。

　　投资端，未来监管有望针对不同机构投资的特点，进行分类施策考核，推动保险、理财、养老金等各种中长期资金的长周期考核目标落地，落实税收优惠、会计核算等配套机制，引导长期资金继续进入股票市场。

　　其次，政策也将支持基金公司拓宽收入的来源，降低费率，让普通投资者得利，这方面最近已经出台了不少有利政策。

　　针对个人投资者，继续加强投资者教育，完善券商投顾的工作机制，实现共同富裕，通过财富升级，改善个人投资者的能力，提振投资者的信心。

　　交易端，一方面是通过改善交易方面的各种系统建设，提升交易便利和效率，降低交易成本，激活市场，带动交易量提升。

　　另一方面，政策将持续规范上市公司和股东行为，打造一个公平、公正、透明的市场环境，让广大投资者敢于参与市场，进一步释放市场的活力。

　　未来地方化解债务的方案落地，将解决市场对债务系统风险的担忧，有利于市场的风险评价下降，降低市场的不确定性，提振市场的风险偏好。

　　今年上半年人工智能和数字经济给市场带来了很多热点的机会。我们认为下半年关于人工智能和数字经济的热点还会延续。

　　具体来看，在科技领域，人工智能已经是新一轮科技的引爆点，在未来，人工智能的大国竞争将愈发激烈。

　　当前国内大模型正在加速追赶海外，真正应用场景正在加快研发进度，我们已经看到首个生成式AI的监管文件刚刚开始实行，预计后续国内的AI应用会逐步落地。

　　3月以来，国家数据局组建落地，我们有望看到更多有关数字经济建设的相关政策落地，推动硬件设备和软件国产化，推动数字资产的交易和使用。

　　第一，以人工智能为代表的科技成长主题，海外技术发展非常迅猛，商业化进程加快，龙头厂商资本开支上升，我们看好人工智能，包括智能驾驶、机器人等领域。

　　在自立自强发展科技产业的引领下，我们还是要发展科技替代的这些领域，大国竞争下，数字转型和自主可控的必要性上升。

　　第二个主题方向政策催化，主要在于深化改革，特别是围绕央企的资产收益改革和重组整合的方向。

　　在这个过程中，我们重点看好券商和金融IT，这段时间券商和金融IT的股票都表现得相当出色。

　　第二个方向，关于托底经济和刺激经济的政策，看点依然是在房地产和国有企业。

　　今年上半年房地产表现了一波，下半年刚开始的时候，房地产也表现了一下，跟经济托底的政策有很大的关系。

　　今年秋天，还要特别关注高质量发展在经济体制改革上的体现，特别是国企改革三年行动方案去年已经胜利收官，央国企的改革方向有待进一步明确。

　　未来，我们要将国企改革与现代产业化体系的建设、新发展格局联系起来，要充分重视和数字化、能源系统升级相关的央国企改革。

　　黄燕铭：在目前的这种经济相对来讲比较弱，但是经济又在稳步回升的过程当中，你要期待大牛市当然不是很现实，但是我们认为整个A股市场整体上来讲风险还是可控的。

　　用一句话来总结就是“高度不高，震荡很长”，后市预计横盘为主，股票价格坐过山车的背后是“人心坐了过山车”。

　　去年年底疫情放开以后，叠加房地产政策的放松，投资者对经济的预期明显好转，风险偏好也有所改善，上证指数从2885点上涨到了3342点。

　　但是，今年3月份之后，经济增长和需求恢复没有达到大家之前的预期，外部形势相对比较严峻。

　　投资者对经济预期上修和风险偏好回升的过程出现了中断，上证指数出现回调，运行中枢也出现了下降。

　　所以，我们可以看到整个指数上行回落，反反复复，这本质上是人们在不断的思考，不断交换信息，不断交换预期的一个过程。

　　市场运行到今天，利好和利空都已经被预期到了，后市以横盘震荡为主，这是我们主要的看法。

　　从利空的角度来讲，经过长时间的调整，投资者对增长换挡、大国博弈等长期性的不确定性问题已经没有太大的分歧，对短周期经济预期也不再继续下修，利空的预期已经被打到股票价格里面，悲观者的筹码出清，因此指数下行基本有底，能够拖得住。

　　从利多的角度来看，各种政策发力，围绕着房地产、活跃资本市场、地方化解债务的利好政策还在继续出台。

　　未来市场的走势主要看经济和产业的走向，经济会如何发展。产业的热点究竟是在哪些方向，才是下个阶段要看的重点。

　　问：今年的行业轮动非常快，投资者普遍感到很不适应，接下来投资该怎么做呢？

　　黄燕铭：今年投资有一个特点，不能光靠预期，还要靠交易，一定是预期和交易两者叠加，这是今年投资策略跟往年很不同的地方。

　　单纯坚持价值投资，买了股票拿着不抛，今年可能不是很适应。由于利好和利空都已经被充分反映，所以从预期角度很难寻到投资机会。

　　但是，经过长时间的调整，部分行业的股票价格已经跌到非常低的水平，股票筹码了也经过充分的交换，微观交易结构出现了明显的改善。

　　在股价底部，悲观的筹码也基本出清，悲观者的预期无法被表达到股票价格里去，但乐观者的预期可以被充分表达和交易。

　　这个格局在下个阶段会逐步出现，大家也不用过于担心，因此这些股票反而在交易上有投资机会。

　　我们这里要特别强调一下，我们这里说的交易，是价值投资叠加交易策略的投资思维方式，并不是鼓励大家去做频繁的无用的交易。

　　问：有部分投资者继续看好成长股，但是还有好多投资者认为市场也该切换了，是不是顺周期的就机会要来了呢？

　　黄燕铭：短期我们还是继续看好科技成长，风格切换至少到今年年底或者明年年初。

　　到目前为止，经济预期提升的力度还是比较有限，经济是稳步回升，但是什么时候有大的提升？这个速度比较慢，时间也会比较长，所以顺周期的股票难以持续表现。

　　7月份决策层明确表态调整房地产政策和化解地方债务风险，顺周期类的股票获得了短期的表现机会。

　　政策的重点还是在经济转型，投资者对风险的预期出现了下降，经济增长和企业盈利的预期也有所好转，但提升的高度比较有限。

　　这种情况下，很难出现顺周期股票持续上升的机会。短期已经阶段性出现过了，但是很难持续，这是我们大的环境。

　　所以我们的重点还是在科技成长领域，大家要抓住“科技成长”这个牛鼻子，这是我们今年行情的特点。

　　科技成长股最近也出现了调整，到目前为止，已经调整得比较充分，创新和政策加码有望催化新的反弹。

　　往后看，海外AI创新和科技巨头的资本开支加码，国内AI应用商业化审批有望提速，数字经济和数字要素的顶层设计加速落地，新兴产业政策和政策加码下，科技成长未来还是会有反弹的机会。

　　黄燕铭：今年的科技股看上去非常散乱，但主线条是可以把握的，主要是两个方向：

　　传媒、电子、通信这些不同的板块，始终围绕着人工智能大数据这个方向去寻找。

　　第二个，从风险偏好的角度来讲，今年A股市场的科技股的特点是，先是高风险特征的科技股，再是中风险特征的科技股，再是低风险特征的科技股。

　　高风险科技股主要是计算机和传媒，中风险主要在电子和通信，低风险主要在国防军工和机械。

　　计算机和传媒已经炒完了，现在重点在电子和通信上，如果电子通信表现结束了，后面还有军工，还有机械，所以科技股行情还有很多内容一个个排下去。

　　往年科技股行情是低风险、中风险、高风险，从低到高排，但今年的特点是从高到低排，是反过来的。

　　随后是风险偏好往下降，投资机会主要集中在中风险特征的股票，主要还是集中在科技制造，从通信电子一路往下走，走向了国防和军工。

　　问：未来这种风格切换还会不会有？如果有，你觉得会是在什么样的一个时间点？

　　黄燕铭：风格切换当然会有，在今年年底或者明年年初，深秋后布局涨价的周期品行业。

　　经过长时间的持续调整，周期股的股价和估值已经处在了一个比较低的水平，预计今年年底或者明年初，多数企业的实际库存水平会降到一个比较明显的位置，偏低的库存以及来年的开工，有望推动部分供给有限的周期品涨价。

　　所以，周期品的涨价在未来是可以预期的，但时间会比较晚，年底或者明年年初，不要着急慢慢来。

　　问：你刚才提到今年的股票投资不靠预期而靠交易，但是有的投资者不擅长做行业轮动或者交易，同时他又希望能够在股票投资中获得一个稳健的收益，这类投资者应该怎么办？

　　黄燕铭：强调交易的投资风格，对于很多普通的投资者来讲，是很难适应的，这是很现实的一个问题。

　　这种高频的、反复的主题性投资机会，看上去很漂亮，可是对于很多普通投资者来讲，只能是望股兴叹了。

　　对于普通投资者来讲，下个阶段，在不确定的环境当中去寻找确定性，重点去寻找红利资产优势凸显的股票，是可行一点的操作策略。

　　从一个相对中期的角度来看，存量经济下，经济增长逐步下台阶，利率水平持续下移，资产收益的预期也广泛下降，优质的高收益高增长资产会变得越来越稀缺。

　　在不确定的环境下，低风险偏好的投资者更偏好稳健资产，如何应对增长下台阶、利率下降的形式？

　　机会在具有央国企背景、特许经营权的高分红企业，特别关注电信运营商、石油石化、公用事业这些大的方向。

　　第二，大多数处于相对成熟的行业，没有太大的资本开支，具有相对稳定的现金流和较高的股利分配，股息率也大多在5%以上，是一个典型的类债券资产，有的朋友想去买点债券，我说你还不如去买这些股票试试看。

　　第三，央国企背景和特许经营权也会给他们带来很多新优势，这些企业本身经营的预期有望出现第二增长曲线，未来业绩上升完全是可以期待的。

　　问：今年坚持价值投资的基金经理，大部分的业绩表现其实不太理想，那么坚持价值投资到底还有没有用？什么是价值投资？

　　价值就是预期，所以基于预期思维的投资都可以叫价值投资，这是一个广义的定义。

　　我们现在往往把价值投资理解成，买入股票长时间不卖出，这是狭义的（定义），它加了过多的概念。

　　问：股价的变动要么来自于预期的边际，要么来自于交易的边际，什么样的环境下适合挖掘预期的边际？什么样的环境下适合挖掘交易的边际呢？

　　但在市场有效性达到相当高的程度时，来自于预期边际的投资机会很难找，就像今年的行情。

　　这时候我们只能去寻找交易的边际，出现这种现象的时间并不多，而今年正好处在这样的环境下。

　　黄燕铭：当然要择时，要择赛道，就像人有生老病，有不同的环境，经济环境在变，投资本身也是在变。

　　三年前那种不择时、赌赛道就可以赚钱的投资方法，在今天的市场环境下是不能适应的。

　　经济稳定发展，市场风格保持不变，供给侧改革带来的龙头股行情适应于当时的投资环境，但这一切从去年开始已经不在了。

　　今年情况是经济环境稳定性变弱，经常发生变化，市场风格也快速轮换，龙头股行情也没有了，这种情况下我们就要进行变化。

　　问：明年是黄所从业的30年，见证了中国证券市场的发展，这一路走来有什么感悟？

　　庄子说：“齐彼此、齐是非、齐物我”，对于完全相反的两个事物保持同等之心，坦然面对，特别是现在横盘震荡的行情。

　　我在这里加两句“齐牛熊，齐涨跌”，对“牛”和“熊”保持同等之心，不因涨而喜，不因跌而悲。

　　投资是人生的一场修行，对投资来说有盈亏，但如果把投资当做人生的一场修行，只有赢，没有亏，只会增加，不会减少。